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寰球視野/美債息走勢分析及展望(上)\中銀香港首席經濟學家鄂志寰博士

2021-03-18 04:25:18大公報
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  圖:因應疫情,美國新增非農職位數目增長放緩,經濟和就業市場復甦並非一帆風順。

  進入2021年以來,美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張性政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡,美聯儲多次表示將繼續維持超寬鬆貨幣政策直至經濟恢復,並容忍通脹重返甚至超出目標。但市場投資者則對其政策立場將信將疑,並不斷調整預期並引發市場波動,導致美國長債利率急劇攀升,並推動長短期利率差價快速拉大。

  去年3月疫情全面衝擊全球主要經濟體,各國普遍出台超級寬鬆的貨幣政策,政策利率接近零區間,市場利率觸底。在今年1月份美聯儲議息會議結果表明,為了持續改善就業及長期通脹保持在2%的目標,美聯儲繼續維持聯邦基金利率在零至0.25釐的區間,並保持超額準備金(IOER)在0.1%,與市場預期一致。美聯儲將繼續每月購買1200億美元額度的資產,其中,至少800億美元為美國國債,至少400億美元為資產抵押證券(MBS),但對於購買不同期限債券的構成比例是否調整未作説明。其他經濟體的買債計劃也在持續,將促使各主要央行資產保持上升的斜率。

  一、經濟復甦,通脹預期亦反彈

  2021年全球經濟天平正在由疫情衝擊向觸底復甦的方向傾斜,美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡:一方面,新冠疫情疫苗研發和使用有明顯進展,其遏制疫情的功效值得期待,疫情作為外部衝擊對全球經濟的影響的短期性日漸突出;另一方面,一些經濟體根據疫情的變化陸續調整防疫措施,跨境往來嚴重受限的局面可能有所改觀,經濟重開與大宗商品的價格攀升相關性明顯上升。因此,各國政府和中央銀行史無前例的刺激措施何時及如何退出將為全球經濟和金融市場帶來巨大不確定性。在經濟金融背離程度趨於收斂的背景下,債務積累增加金融市場脆弱度,全球金融市場波動性上升,疫情退潮後金融市場風險如何釋放值得密切關注。

  事實上,對於美聯儲縮減QE(量寬)計劃的潛在憂慮一直在以各種形式影響市場心理。最近以來,美國長期國債收益率攀升,意味着市場高度關注央行資產負債表收縮的可能性及潛在影響。

  在新冠疫情爆發前,美國創出二戰以來最長達128個月的擴張週期性紀錄,2020年全年美國經濟收縮3.5%,創出1946年以來最低紀錄。2020年二季度,GDP按季年率及按年分別下跌31.4%及9.0%,三季度GDP按季年率和按年分別上升33.4%及4.0%;四季度按季年率和按年分別為上升4.1%及下跌2.4%。2021年初出現新一輪疫情,疫苗大規模接種需時,2021年上半年美國經濟難以完全恢復。美國在2020年底推出了價值9000億美元的刺激經濟方案後,拜登政府再加碼1.9萬億美元,大規模寬鬆財政政策,配合大規模疫苗接種,美國經濟可望於年中後出現顯著反彈,市場對今年美國經濟增長預測上調至6%左右。

  在勞動力市場,美國失業率持續回落至6.2%,但因應疫情擴散,新增非農職位數目增長放緩,經濟和就業市場復甦並非一帆風順。預計在經濟出現明顯復甦後,早前退出勞動市場人士將再次投入勞動市場,令勞動人口增加,失業率料僅逐步改善,預期2021年底約於4.8%,高於疫情前3.5%。

  從通貨膨脹角度看,美國推出的史無前例刺激措施,對保持經濟增長動力有一定成效,但通貨膨脹預期死灰復燃,同時帶來本國總體債務的加速上升,將加大本輪週期結束後可能面對的風險。

  二、美國長債收益率攀升的主導因素

  近期美國國債息率上升主要集中於3年期或以上的國債,選取今年3月8日的利率水平與去年中期比較,2年期或以下的債息大致平穩或下跌,3年、5年、7年、10年及30年債息則分別上升16、57、79、93及90個基點,顯示美國長端國債收益率有明顯上行。總體而言,本輪美國長債收益率上行有宏觀因素、微觀因素和制度因素等三個方面的主導原因。

  1.宏觀因素中的通脹預期上行。市場對美國通脹掛鈎國債息率未來五年和十年的通脹預期分別上升至1.91%及2.15%,反映了聯儲對通脹風險的淡漠化處理,美聯儲對通脹上行的容忍度提高有兩個原因:1)認為通脹風險是臨時的。因為隨着利率持續上升,市場將出現加息預期,加息預期會反壓通脹預期;2)平均目標通脹框架下通脹超調可接受。在新的政策框架下,聯儲上調名義GDP和廣義就業對利率的影響權重,而通脹缺口(inflation gap)對利率影響的權重有所下調。

  2.宏觀因素中的實際利率上行。實際利率代表實體經濟活動:前期政策寬鬆,以至拜登政府進一步對措施加碼,加上疫情好轉加速經濟復甦,經濟復甦帶動實際利率預期上行。

  3.微觀因素中的凸性對沖。MBS市場的凸性對沖認為,宏觀因素不足以解釋美債飆升。當美債收益率快速飆升時,美國人對抵押貸款再融資的需求就會下降,意味着抵押貸款債券投資者需要更長的時間收回投資。時間越長,所需要承擔的風險就越大,因此出售長期美債作為對沖可抵銷持有長期限投資帶來的不確定性。

  4.制度因素中的監管規則影響。臨時監管政策約束交易商承接國債能力:聯儲對補充槓桿率(SLR)監管約束使得銀行及交易商承接國債的能力有限,從而無力應對市場拋壓。為應對疫情,聯儲局無需將其持有的美國國債添加到維持資本所需的資產籃子中,但需要注意本次監管政策為臨時性政策,該規定將於2021年3月31日恢復到疫情前狀態。

  5.實證研究的初步發現。從實證研究看,長期美債收益率上行與實際利率和通脹預期上行有很強的相關性。通過門限迴歸和方差分析,短期(2019年1月31日至2021年2月26日)內通脹預期對國債利率上行的解釋度可達到73%,實際利率對國債利率上行的解釋度為10%。但長期來看,實際利率對長期美債收益率的影響要大於通脹預期的影響。根據模型顯示,實際利率長期(近十年)對美債收益率走勢的解釋度為58%,而通脹預期對美債收益率的解釋度為5%。我們的結果符合一般經濟理論,因為實際利率反映了實際經濟活動狀況與長期勞動生產率,而通脹預期則反映了大宗商品週期,短期政策刺激與經濟復甦預期,以及國際收支平衡等中短期因素。因此,筆者認為,實際利率對中長短國債收益率的影響權重會進一步上升,而通脹預期對美債的影響權重會下降。

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